中信证券:建议“买入”美凯龙
发布日期: 2019-09-09

  公司2019H1营收/归属净利润分别77.6亿/27.1亿元,同比+21.7%/-11.0%;Q2归属净利润同比-25.0%,低于我们预期,主要受费用上行+所得税影响。2019H1扣非净利润17.1亿元,同比+6.1%,我们判断2019H2利润增速将逐季回暖。

  ▍防御性收入增长稳健,服务性收入增长有所放缓。2019H1自营商场租金及管理收入39.5亿元,同比+11.8%;委管商场的年度冠名咨询收入10.1亿元,同比+21.9%;低β收入合计49.6亿元,同比+13.7%,保持稳健。2019H1服务性收入(包括商品销售/家装、联合营销/金融服务/物流等)7.05亿元,同比+11.9%,增速有所放缓,占比略下降至9.1%。建筑设计与施工9.4亿元,同比+104.3%,有效抬升整体收入增速,上调该业务全年增速预测至20.0%(原预测1.1%)。而委管商场的前期冠名咨询收入5.4亿元,同比-14.0%,低于我们预期,推测融资趋紧环境下合作方资金压力增加,部分在建委管商场建设进度放缓,故下调2019年委管开店数预测至30家(原预测40家),全年前期冠名咨询收入增速预测降至2.7%(原预测5.1%)。综上,上调2019年整体收入增速预测至15.3%(原预测14.3%)。

  ▍受费用上行+所得税影响,Q2利润增速低于预期,但最坏时点已过。19Q2归属净利润同比-25.0%、经营性净利润同比-33.8%,低于我们预期,主要系:1)期间费用率同比+7.4pcts,其中有息负债规模上升(19H1达391亿元,同增80亿元)导致财务费用高增,财务费用率同比+4.1pcts。2)18Q2实际所得税率仅8.3%,而19Q2为18.2%,致使所得税同比+84.5%至3.3亿元。3)19Q2非经常性收益同比-1.7亿元。展望后续,18H2归属净利润/经营性净利润分别仅14.4/6.8亿元,低基数效应下,叠加安徽腾辉出表的正向拉动,判断2019H2利润增速将逐季回暖。

  ▍投资支出延续良好控制,期待新布局效益释放。19H1投资活动现金流出同降33.3亿元至46.1亿元,投资性现金流净额也控制在-20.5亿元,较去年同期的-63.0亿元明显改善。19H1自营家装门店已达78家(其中家倍得72家),签单金额4.5亿,预计为H2家装收入增长提速形成有力支撑。公司7月份战投山东银座家居,加快行业整合;伴随IMP数字营销系统日益完善、智慧商场升级稳步推进(19H1完成61家改造),内生与外延共同推动,预计2019年GMV仍可实现双位数增长。

  ▍风险因素:地产交付放缓拉低家居消费需求增长;自营开店、委管新开工及竣工数量不达预期;新业务拓展进度低于预期;投资性房地产公允价值波动。

  ▍投资建议:维持2020-2021年收入增速预测13.7%/14.5%。鉴于费用增加,下调2019-2021年经营性EPS预测至0.79/0.93/1.07元(原预测0.87/1.02/1.18元)、全面摊薄EPS预测至1.30/1.45/1.58元(原预测1.41/1.56/1.70元)。王中王开奖记录。公司核心主业稳健、新业务有望取得突破,维持“买入”评级,调整A股目标价为15.8元,调整港股目标价为8.7港币。



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